利好政策下电商回A股 谁能赢在起跑线上

在中概股企业“回家”心切的浪潮下，电商行业迎来专属利好政策。国家工业和信息化部（以下简称“工信部”）日前发文，为中概股电商企业回归A股铺路。在中概股企业估值普遍偏低的情况下，企业目前更愿回归形势正好的A股，不过由于电商行业的特殊性，普遍采用VIE架构赴美上市的企业想要短期内回归A股并非易事。在业内人士看来，此番政策出台给电商回归划定了起跑线，但企业能否把握机会，赶上“牛市”仍待检验。

专属政策利好

与昔日“变着法儿”要在美股谋得一席之位不同，如今的中概股企业更愿回归A股。但由于行业性质所限，电商企业回A股面临更大难题，而新政策的出台直接为电商企业扫清了障碍。

6月19日，中概股电商企业回归A股再迎政策绿灯，工信部发布了《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（以下简称“通告”）。通告表示，我国决定在上海自贸区开展试点的基础上，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。这意味着，在美上市的电商公司无需拆除VIE（可变利益实体）架构就可在A股上市，电商企业回归A股摆脱了“拆壳”难题。

VIE架构又称“协议控制”，是国内电商企业为赴美上市普遍采用的一种“游走在法律边缘”的模式，即套“壳”上市。VIE架构的出现与当初中国企业想要在美上市，获得相应的资本、技术、管理经验有关。但由于国内出于主权或意识形态管制的考虑，禁止或限制境外投资者投资电信、媒体、科技、电子商务等诸多领域。据了解，阿里巴巴、京东、当当、聚美优品、唯品会等企业均是通过构建VIE架构赴美上市的。

根据此前国家相关政策规定，电商企业若想回归A股，必须拆掉VIE架构。“企业拆除VIE架构不仅需要付出较大的时间成本，还需要面临内资收购外资持股、估值等较为复杂的财务和法律问题。”在香颂资本董事沈萌看来，新政策的出台直接解决了企业回归的一个重要难题。

升值空间诱人

近年来中美两国“市场突变”使国内A股市场更具吸引力。除了巨大的企业估值差，形势正好的A股也充满诱惑。回归A归成为企业新选择。著名经济学家宋清辉坦言，利好政策的频繁释放也是在刺激中概股回归。

巨大估值差成为吸引中国电商企业回归的诱因。沈萌表示，一方面，中概股和美股相比，由于受到个别企业财务丑闻曝光影响，导致美股投资者对中概股整体看低；另一方面，美股和A股相比，由于目前的A股火爆牛市和美国因经济复苏缓慢导致迟迟未加息形成的美股行情较弱双重因素，使得A股整体市盈率大大超过美国，个别行业相差将近一倍。

“在当前国内牛市环境下，以及国家对电商产业及其所衍生的巨大就业贸易机会的重视，电商企业回归A股的积极性已经被调动起来。” 在沈萌看来，电商回归与市场环境的改变有着直接关系。

上周，兰亭集势宣布引入A股企业奥康国际战略投资。奥康国际出资金额7700万美元，以美国存托股份6.3美元/股的价格购买兰亭集势25.66%股份。对于为何选择奥康入股，兰亭集势CEO郭去疾表示，双方除了共同探索鞋类产业链互联化及跨境业务外，也是中国资本的一次“出海”行为。

不过，也有业内人士向北京商报记者表示，该投资应该是奥康更看重兰亭集势未来回归后的巨大增值空间，“毕竟目前中国越来越开放，资本‘走出去’很容易，没必要因为投资了一个中概股而‘走出去’。”

据北京商报记者了解，日前包括聚美优品等多家电商企业在内，均曝出欲私有化回归A股的消息。而先电商行业一步，中概股其他行业已有众多企业宣布开启回归计划，甚至已有暴风科技等企业完成回归，创造一路涨停的神话。

时间决定成败

新政策的出台无疑给了市场一颗定心丸，但目前仍是一个框架协议，有诸多细节问题还需要解决，能否赶上本轮牛市仍是关键，回归进程有待提速。

投融资领域资深律师金有元表示，虽然通告为VIE架构的电商企业回归进一步提供了有利的法规支持，但企业重组回归境内上市的障碍并没有因此完全清除。例如，通告明确了申请在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）许可时，对外资的股比不再有限制，但同时也规定了“其他许可条件要求及相应审批程序按《外商投资电信企业管理规定》相关规定执行”。该规定指出，经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。但实践中，投资电子商务企业的外方投资者往往是风险投资基金或私募股权投资基金等财务投资人，并不具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。这样的要求事实上使得绝大部分电子商务企业的外方投资者，因不符合上述条件而无法直接在境内运营电子商务业务的公司层面持股。

另外，VIE架构的电子商务公司重组回境内上市的同时，如何保有其经营电子商务业务所必须的ICP证等相关证照；或是，在保有其经营电子商务业务所必须的ICP证等相关证照时，如何让境外投资者可以在重组后的境内控制公司层面持股。通告并没有为上述问题的解决提供支持。

在沈萌看来，回归时间决定本轮回归潮成败的关键。“新政具体落地的时间尚未确定。此外，中概股回归流程也需要时间，尤其是在私有化过程中，投资者并不会轻易放弃这些价值甚至是回归后的增值。而如果中概股回归的时间不能与A股牛市相匹配，那么私有化和回流也就失去了最大的动力。”

回归之路并非一帆风顺，可以说是暗藏风险。宋清辉表示，这些企业在中概股退市过程中也有可能引发法律诉讼。“例如在回归A股阶段，企业会面临着财务数据合并带来的利润增长持续性问题，哪个环节处理不当，都会影响到企业后续A股上市进程。”

中小企先行

不远的将来，中概股或将消失在电商行业发展的历程中。宋清辉表示，大批中概股回归A股只是时间问题。

“船小好调头，短期内回归A股的可能大部分都是小型的中概股，大体量的公司回归A股尚需时日。但是不论如何，三年后中概股将消失在公众的视野。”在宋清辉看来，中概股消失只是时间问题。

不过，对于京东、阿里这样的大型企业来说回归并非易事。沈萌表示，由于它们市值规模较大，而且都包含不标准的股权结构（京东分A、B股，阿里是合伙人制度），退出中概股，再回流A股的过程会更复杂、不可控。

此外，国内上市有主板三年盈利、创业板一年盈利等盈利要求。目前，包括京东在内的多家电商企业仍未盈利，因此绝大多数电商企业在国内上市面临着难以逾越的门槛。宋清辉表示，随着注册制的来临及盈利门槛的逐渐消失，未来电商企业将更多考虑直接在国内上市。